作者丨刘燕秋

　　来源丨投中网

　　美元降息，政策刺激，A股上证指数最高冲破3600点，创业板涨停开盘……不过短短几日，美元VC从业者的信心仿佛又回来了。前几日，上海市委书记陈吉宁会见了高瓴创始人兼首席执行官张磊和跨国企业家、海外投资人代表。毫无疑问，配置中国资产，又成了全球资金的重要命题。

　　前些日子还沉浸在“金融羞耻感”里的朋友，现在思索着“国之重器”四个字的意义。都说“三根大阳线改变信仰”，倒也没什么可不好意思的，这世上，坚定者总是极少数，多数人跟随时代的风向和体感的变化，总是随时调整策略和校准位置。是留在牌桌，还是转身离开，现在大环境的剧烈变化又给这道选择题增添了不确定的意味。

　　更何况，其实早从今年早些时候开始，就有年轻的投资人陆续跟我提到，身处周期才明白信心最重要。而信心，就是在底部一次次细小的转折中逐渐建立的。我最近跟美元VC投资人Andy聊天，他抛出了自己的感受——美元基金体感上在变好。听惯了行业里的各种负面消息，激动之余心里还是打了个问号，毕竟从一级市场的数据上看，美元基金无论如何都跟“好”字不沾边。

　　但毕竟人家说的是“体感”，个体的感受。更确切地说，是经历一番洗牌后，还在牌桌上的美元投资人的感受。

　　Andy入行四年，见证过某些行业疯狂的估值泡沫，也经历了疫情后投资行业的一路下滑。好在机构前两年募到了一笔钱，账上有钱，老板还有心气接着干，又有LP的压力在，经历两年的梳理和沉淀，今年机构在策略上做出调整。

　　作为一线投资人，Andy的直观感受是，机构的投资活跃度相较于前两年明显提升。结合外部环境的变化，开始出现一些交易机会。不过这个积极的转变，是相较于几乎没有出手的前两年而言。如果要讨论地更具体一点，他给出的大概数据是，至多恢复到2021年的50%。

　　在他看来，今年与前两年最大的区别在于，至少在这波政策刺激之前，大家的预期和目标已经“疯狂下调”。回看2022和2023年Q1，那时投资人普遍情绪乐观，都认为新一年会有一点不同。但到年终，无论是宏观还是微观，数据都不及预期。这样的落差感使得到了2024年，无论是募、投还是退，市场已经对各个环节都不再持有积极的预期。

　　与此同时，投资的内外环境也发生了变化。

　　先看外部环境，资金层面，由于预期低迷，一些外资干脆退出了中国市场。也不是没有做出过努力，比如，我听说某家传闻裁员的美元基金一度想要在国内募资，找过国内的LP交流，但碍于放不下身段，进展并不顺利，最终只能以大规模裁员收场。一些机构名存实亡，保留基本的中后台人员，眼下的首要任务是搞退出。传统的“美元三傻”放缓了在国内的出手频率，过去在后期接盘的互联网大厂也更多转向看二级市场。

　　这些因素共同导致的结果就是，市场上的资金显著减少。当然，这个结论并不新鲜，只是过去这个结论往往用来佐证行业的萧条。但如果以积极的角度看，对于还在牌桌上的玩家而言，这确实意味着竞争少了，资产价格随之下降。

　　资产层面，也遵循类似的逻辑。只要上市之门不打开，将会有越来越多公司考虑卖身，特别是前两年给投资人开了优厚的对赌条件，未来两年又没有上市希望的公司。热钱催生出的那些商业模式不可持续的公司，再难维持下去。这导致竞争环境在逐步优化，虽然还有很多行业产能过剩，但一些赛道的劣质资产已经出清得差不多，头部公司生存状况在变好。

　　对投资人来说，好处在于，资金泛滥的年景，资产的优劣很难分辨，每个公司背后都有一堆股东。经过两三年时间，分歧逐渐显现，有些团队不干了，那些熬到现在的自然成为了行业top，更容易分辨。不过，估值体系也变了，上一轮的投资人都是以极高的估值进入，当下是否还要投还有其他的考量因素。

　　以上是外部环境，再看机构内部的变化。在Andy看来，想继续玩的美元基金必然要调整策略：当下的积极因素在于，老板们已经琢磨了两年，未来是投国内还是投出海，出海又具体投什么，这些问题想必都有了答案。类似的话，我也从其他几个人那里听到过。他们认为，对于美元基金来说，路线的选择必须清晰，要么重心完全转到海外，要投在中国，就要完成一场本土化的变革。

　　Andy眼见着，大家都在拓展边界，寻找出路。他所在的机构也从主投成长期转向投早期，投资方向从原有的赛道转向AI和机器人等最近的热门行业。

　　“今年AI的主题继续发酵，催生了更多的创业公司，比如多模态，比如具身智能。去年大部分创业者聚焦在文生图和文生文，这类公司在我们看来太单薄，几乎没有投资价值。投天使轮可以，但很难让一个A轮投资人相信它的收入能翻个10倍。多模态和具身智能让能讲的故事变多了，政府也在大力支持这些赛道，政策和资金支持还是产生了一些合力。”

　　上述这些是他体感变好的论据。当然，这些可以仅仅被看作是一个年轻投资人的感受和对现状的主观解释。毕竟，无论是募资还是投资，2024年的数据并不比2023年更好看，但我相信，看似客观的数据无法说明一切，Andy的讲述至少能让我们更全面地看待当下美元基金的生存状况——一切没有想象得那么糟糕。

　　循着这个线索，我在资深猎头Linda那里了解到，像Andy所在机构这样积极调整策略的美元基金不少。与此同时，即使在市场如此不景气的时刻，还是有一些基金募到了美元，并且体量并不小。还有不少双币基金仍然在招美元IR岗，并未彻底放弃募美元。只不过，比起背景光鲜、履历丰富的候选人，他们现在更希望找到真正能帮助他们解决实际问题的IR。

　　“最近一年实际关账的美元还是有一定数量，但是他们基本没有对外透露自己从哪里拿到的钱，以及真正出资的LP是否有变化。”Linda的观察是，无论是一级还是二级市场，肯定有一部分人长期观察美元，寻找配置机会。

　　当下的关键问题是，新的美元在哪里？大部分机构招聘的核心原因是，老LP的投资概率变低，无法从他们那里募集到与之前相同的基金规模，所以必须寻找新的资金。而寻找新资金是一个很困难的过程。新的美元可能在中东，也可能在日本、韩国和欧洲。

　　中东和新加坡已经是显学，但欧洲还有很多地方尚未开发到位。Linda发现，比起经验丰富的IR，现在的老板通常最终要的是年轻、有冲劲并且愿意到处开拓市场的IR。此外，在实际海外募资的过程中，大部分机构都会用到当地的PA。

　　“很多地区都有自己商业和习俗的特殊性，比如去韩国募资的时候，一个成熟男性的面孔会更有说服力。”

　　不过，相较于IR和投后，投资方向开放的岗位还是很有限。“AI这个主题火了一年多，航空航天也火过一小段时间，随后便归于沉寂。”

　　单从交易速度和项目数量的维度上，任职于一家FA的James体感类似，“不算太好”，尤其是下半年。他自己琢磨着，原因在于，大模型和人形机器人的短暂热潮后，多数没募到钱的美元机构处于一个可投可不投的阶段。

　　此前，我在另一篇文章中分析过，对于美元基金来说，前些年，AI是诸多牌桌中的一张，错过了还有得选。但在机会不断收敛的当前，AI几乎是唯一，甚至是救命稻草。但赛道的容量毕竟有限，大模型、人形机器人的明星公司对资金体量的需求又很高，投资窗口期一晃而过。

　　以“大模型五虎”为例，头部企业基本诞生在2023年，并在这一年完成了首轮或二轮融资。2024年，这些企业至少迎来一到两轮更凶猛、更大量级的后续融资。这些公司不仅受美元青睐，后续轮次更多出现的面孔是产投和国资。除了少数美元在后期寻求补枪，小机构至此已经很难入局。

　　如果跳出具体的赛道，我认为，美元更大的挑战还是在于和人民币基金的博弈。随着美元和人民币的赛道越发融合，过去被认为是标准美元的赛道上，早就满是人民币基金的身影。在最近跟创业者的交流中，我发现，原本认为自己应该拿美元的创业者，也开始拥抱人民币基金了。

　　比如，一位创业者的说法是：“经历了美元和人民币基金正在发生的变化，我们发现美元变得更加保守，而人民币出手更加积极。我们也随之调整融资策略，不仅关注美元，还关注人民币，不仅关注海外，也关注国内。事实上，我们接触到的人民币基金比传说中的好很多，不会天天逼着我们还钱。”

　　这也让我联想到，在最近投中举办的一场智能机器人投资闭门会上，基本看不到传统意义上的美元基金，活跃的是来自各大高校和产业背景的基金。如果说，过去美元基金的竞争力在于敢冒风险，敢于重仓，那么在更讲究产业和生态打法的时代，美元基金的竞争力又在哪里？

　　回到开头那个话题，美元基金体感在变好吗？

　　当我在微信上问Linda这个问题时，她飞快回复了我两个字“会好”。后来她解释道，所谓的“好”其实还没看见，只不过是她自己心里面预感到一切要好起来了。“这两天我看新闻非常振奋，觉得明年上半年能好，资本市场可能又稍微活跃起来了，不会像之前那么死气沉沉。”

　　“得看看这次A股是不是真起飞了，起飞的话可能明年就正常了。”James判断。

　　而这可能与政策持续性相关，毕竟前两年也不是没有过预期落差。正是过去几年的波折，让Andy第一次意识从来没有单边向上的增长。“你看到过去十年全部是向上发展的，就以为未来会一直这样下去，但其实不是。经过过去4年，大家都意识到，没有什么是永恒的。”

　　对美元基金来说，无论是美联储降息，还是国庆前后密集的市场刺激政策、措施出台，都是利好，能提升LP对中国经济稳定增长的信心，这可能会吸引一部分观望中的外资重新流入中国。毕竟，钱只会流向不缺钱的地方，能赚钱是最朴素的投资逻辑。

　　（文中人物皆为化名）